Hay una imagen que resume bien el punto de partida: en 1986, cuando España entra en la Comunidad Económica Europea, la bolsa de Madrid sigue funcionando con el sistema de corros. Agentes apiñados, a voz en grito, cerrando operaciones a mano alzada. El mercado era pequeño, fragmentado —cuatro bolsas que operaban de forma casi estanca—, dominado por el inversor minorista y carente de una autoridad supervisora independiente. Era, en definitiva, un mercado que reflejaba una economía aún en proceso de modernización.

Lo que vino después es una de las transformaciones institucionales más profundas que ha vivido la economía española en democracia. Entenderla es imprescindible para comprender dónde estamos hoy y hacia dónde vamos.

Nacimiento de la CNMV

La Ley del Mercado de Valores de 1988 es el gran punto de inflexión. No porque resolviera todos los problemas de golpe, sino porque estableció las condiciones para que pudieran resolverse: creó la CNMV como autoridad supervisora independiente, liberalizó las comisiones de intermediación, abrió el negocio de valores a los bancos e inició el camino hacia la negociación electrónica. El paso de los corros al SIBE no fue simplemente un cambio de herramienta: fue una transformación del modelo de mercado que permitió integrar a España en los flujos internacionales de capital y atraer a los inversores institucionales que antes no podían operar con la agilidad que necesitaban.

Construir un regulador creíble desde cero no fue sencillo. La CNMV tuvo que ganarse su autoridad en un mercado que no estaba acostumbrado a rendir cuentas, en medio de la euforia bursátil que acabaría en la crisis de 1992 y con instrumentos supervisores todavía incompletos. La credibilidad institucional no se decreta: se construye caso a caso, a veces a contracorriente.

Un mercado europeo

La verdadera apertura internacional llegó de la mano de Europa. Las directivas de servicios de inversión —la ISD de 1993, luego MiFID I y MiFID II— obligaron a adaptar la normativa española a estándares europeos y abrieron el mercado a la competencia de intermediarios de toda la UE. España dejó de ser un mercado periférico.

Ese proceso tuvo momentos de enorme tensión. Las grandes OPA transfronterizas —Endesa es el ejemplo más emblemático— pusieron a la CNMV en el centro de conflictos donde se cruzaban la aplicación estricta de la norma, la presión política y la mirada de los inversores internacionales. En esos momentos se juega algo más que la resolución de una operación: se juega la credibilidad del mercado entero. La independencia del regulador no es un principio abstracto; es una conquista que hay que defender en cada decisión difícil.

Las grandes privatizaciones de los noventa —Telefónica, Repsol, Endesa, Iberdrola— tuvieron un efecto democratizador que se suele olvidar: introdujeron a millones de pequeños ahorradores en la cultura accionarial. También generaron la ilusión de que invertir en bolsa es sencillo y sin riesgo, una ilusión que episodios posteriores corregirían de forma dolorosa. Gescartera primero, la salida a bolsa de Bankia en 2011 después: dos episodios distintos en su naturaleza pero con un denominador común, ambos pusieron de manifiesto las limitaciones de un modelo de supervisión compartimentado, donde la supervisión bancaria y la de mercados funcionaban en silos. La gran enseñanza de Bankia fue precisamente esa: cuando un banco sale a bolsa, no existe una línea nítida entre prudencia financiera y protección al inversor.

Un billón de euros transaccionados

Cuarenta años después del sistema de corros, el mercado español muestra una enorme vitalidad: la negociación de renta variable creció un 40,5% en el ejercicio, superando por primera vez en más de una década el billón de euros transaccionados. Pero el paisaje regulatorio en el que opera ese mercado está, en este momento, en plena ebullición.

La primera revolución es la digitalización. Desde enero de 2025 es aplicable DORA —el Reglamento de Resiliencia Operativa Digital—, que establece por primera vez un marco armonizado para la gestión del riesgo tecnológico en el sector financiero europeo, extendiendo su alcance a los proveedores críticos de tecnología, incluidas las grandes plataformas cloud. MiCA regula ya los criptoactivos. Y la inteligencia artificial empieza a ser objeto de escrutinio regulatorio: un estudio difundido por la CNMV este año constata que su uso sin supervisión humana en decisiones de inversión genera fallos y alucinaciones. El fenómeno de los finfluencers ya ha merecido una guía específica del supervisor, publicada en abril. La norma, una vez más, corre detrás de la realidad.

La segunda revolución va en sentido contrario: en materia de sostenibilidad, Europa ha dado un giro estratégico. La Directiva Ómnibus I (2026/470/UE), en vigor desde el 18 de marzo de 2026, reduce en torno al 80% el universo de empresas obligadas a reportar bajo la CSRD, limitando la obligación a las que superen 1.000 empleados y 450 millones de euros de facturación; el ahorro estimado en cargas administrativas es de 6.300 millones anuales. Para las demás, el reporte pasa a ser voluntario. No es el abandono de la agenda ESG —la presión inversora y el escrutinio sobre el greenwashing permanecen intactos—, sino su recalibración hacia un modelo más selectivo y, en teoría, más creíble.

Los próximos años traerán más regulación, pero más selectiva. Tres frentes concentrarán la atención: la tokenización de activos —deuda pública, fondos, activos reales—, cuyo ritmo de avance interpela a los marcos jurídicos existentes y para el que el régimen piloto europeo de DLT es ya un laboratorio en tiempo real; el open finance, que ampliará la lógica del open banking a seguros, pensiones e inversiones, con todo lo que implica en materia de privacidad y competencia; y el euro digital, cuyo diseño regulatorio sigue siendo uno de los debates más apasionantes —y técnicamente más exigentes— de la agenda financiera europea.

Conclusión

Desde mi incorporación en Afi en septiembre de 2025, prácticamente en paralelo al lanzamiento de Afi Insights, reforzaremos la cobertura de esta materia. El objetivo no es replicar los textos normativos, sino ofrecer análisis con perspectiva histórica y criterio propio: qué significa cada cambio regulatorio para los distintos actores del sistema, qué tensiones genera, qué oportunidades abre.

Cuarenta años de regulación financiera en España enseñan, sobre todo, que las instituciones importan, que la independencia del supervisor no es un lujo sino una necesidad, y que la regulación bien diseñada no frena el mercado sino que lo hace posible. Esa es la convicción desde la que escribiremos.